por Matías De Lucchi
A partir de agosto de 2007, cuando se acelera la formación de
activos externos (“la fuga”), se torna evidente la tensión entre el
decrecimiento del superávit de cuenta corriente y la política de
desendeudamiento externo. Desde entonces, los debates han estado
dominados por dos expresiones bien concretas.
El falso dilema: desde una lectura ortodoxa (neoclásica), la fuga en
particular, y los problemas de balanza de pagos en general, serían el
resultado de los desajustes cambiarios con relación a un supuesto tipo
de cambio “natural”. Se dice que el “populismo” fiscal y cambiario
serían las causas de la apreciación: por un lado, por la inflacionaria
monetización del déficit fiscal (convalidada por el BCRA) y, por el
otro, por la reticencia oficial a dejar flotar el dólar. Así, bajo el
supuesto de las “expectativas racionales”, los agentes privados se
anticiparían a la inevitable devaluación atesorando dólares. Desde el
Gobierno, con razón, se ha alertado sobre el impacto negativo que
tendría para el salario real la receta del ajuste ortodoxo (contracción
fiscal y fuerte devaluación). Sin embargo, no ha sido convincente al
insistir en que la fuga sería un fenómeno netamente político determinado
por un supuesto grupo de conspiradores del poder económico que,
incapaces de triunfar políticamente por los canales institucionales,
habrían adoptado la guerra de guerrillas cambiaria.
Una explicación alternativa: por un lado, ni teórica ni
empíricamente el tipo de cambio real tiende a posiciones de equilibrio.
La tasa de interés y el tipo de cambio (nominales) son variables
macroeconómicas determinadas por el Banco Central, incluso en el largo
plazo. Sólo si se quedase sin reservas internacionales perdería el
control de ambos instrumentos. En otras palabras, dada la política
monetaria y cambiaria, es posible acumular (o perder) reservas
internacionales persistentemente. De allí que la única restricción
monetaria que tiene Argentina, que no emite moneda internacional, es el
costo de oportunidad externo por estar integrada financieramente al
mundo (quiérase o no).
Por otro lado, no es razonable suponer que las conspiraciones
cambiarias pueden sostenerse en el largo plazo, aunque la realidad no
les dé la razón. La necesidad del capital por mantener su rentabilidad
normal le impone al banquero o empresario conspirador un baño de
realismo que lo deja fuera de la batalla. Así, como “billetera mata
conspirador”, las expectativas privadas son largamente adaptativas al
curso de los acontecimientos.
Por lo tanto, el fenómeno de la fuga es monetario, pero no
cuantitativo (el problema no es la emisión –léase Adelantos
Transitorios–) sino de rendimientos diferenciales negativos (es la
absorción). Durante todos estos años, la tasa básica de interés local
(más la prima de riesgo país y la tasa de devaluación esperada –medida a
partir de la tasa implícita en el mercado de futuros–) ha estado lejos
de compensar la tasa de interés internacional. Así, en forma perversa,
la absorción, esterilización o reflujo monetario ha operado a través de
la pérdida de reservas internacionales y no de la emisión de pasivos
seguros locales (títulos públicos en pesos).
El problema central no ha sido ni el “retraso cambiario” ni el
“expansionismo fiscal” sino la combinación de devaluaciones nominales
graduales (y expectativas de devaluación persistentes) sin correcciones
en la tasa de interés. Por ello, con mejoras de los términos de
intercambio, tasas de interés internacionales próximas a cero y
creciente comercio Sur-Sur, la restricción externa argentina es un caso
aislado en el mundo periférico.
La solución también es monetaria. Es necesario recomponer aquel
diferencial de rendimientos, aunque, bajo las condiciones actuales, la
tarea no es sencilla. En ausencia de un mercado de cambios “financiero”
legal (desdoblamiento) en el cual el BCRA pudiese intervenir en forma
clara (incluso en un mercado de futuros), los márgenes de acción para
contener las expectativas de devaluación del tipo de cambio financiero
se limitan bastante. Las intervenciones de las agencias públicas en
operaciones de “contado con liquidación” aumentan la deuda externa y
parecen tener impacto limitado sobre las expectativas. Sin embargo, aun
en estas condiciones, correcciones graduales de la tasa básica de
interés pueden contribuir en la resolución del problema cambiario, sin
los daños sociales de una megadevaluación. Además, considerando que los
bancos públicos representan la mitad del sistema bancario, se deberían
contener los eventuales aumentos en los spreads bancarios con políticas
financieras precisas.
Original: Pagina 12
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