La economía argentina se encuentra en un franco proceso de
restricción externa al crecimiento. Esta restricción tuvo varias
manifestaciones iniciales. La primera, y más visible, fue que la
economía pasó de la acumulación de dólares a la pérdida sistemática de
reservas desde mediados de 2011 y, junto con eso, el surgimiento de una
persistente presión cambiaria. En su forma más básica, la restricción
externa consiste en la dificultad creciente para pagar las importaciones
que la economía requiere para funcionar. En el caso argentino, esto
también fue claro: las reservas del BCRA pasaron de representar once
meses de importaciones en febrero de 2011 a menos de cinco meses en
julio pasado. Con la agudización del proceso, el Gobierno introdujo
restricciones a la compra de divisas para particulares y empresas desde
octubre de 2011, lo que no pudo impedir la reducción de las reservas y
la tendencia a la suba del tipo de cambio (TC) nominal.
Un tema clave (y poco comprendido) es el rol de las expectativas
sobre el mercado cambiario. Muchos sostienen que existiría un TC real
que “equilibra” el balance de pagos. Y que los agentes intervinientes en
el mercado cambiario y financiero forman sus expectativas siguiendo esa
noción. Así, los agentes tendrían la capacidad de identificar cuándo el
TC real está subvaluado o sobrevaluado respecto de su nivel de
equilibrio. El escollo aquí es que si para los economistas constituye
una hazaña (teórica y empírica) establecer cómo se determina ese TC real
de “equilibrio”, para los agentes es algo inverosímil (a menos que se
haga el supuesto de expectativas “racionales”).
En los libros de texto, poblados por variantes del modelo ISLM para
economías abiertas, la cuestión es tan (o más) irrealista que el caso
anterior, ya que las expectativas sobre el TC futuro deberían
evolucionar en función de la diferencia esperada entre la inflación
interna y la inflación internacional, con el fin de garantizar la
validez de la hipótesis de la “paridad de poder adquisitivo” (PPP en
inglés). Pero esta condición simplemente no se cumple. Es más realista
asumir ciertos hechos estilizados básicos: los flujos de comercio no
tienden hacia ningún balance, los flujos de capitales tienen gran
influencia en los mercados cambiarios y el TC (nominal y real) no parece
tener ningún nivel de “equilibrio”.
Más factores
En este contexto, una parte importante de la evolución esperada del
TC nominal es endógena y por ende depende de la propia evolución del TC
en el pasado reciente. Dado que el TC nominal se determina como el
precio de un activo sujeto a especulación (y aquí es vital la política
del banco central en la construcción de las expectativas), un proceso
sostenido de devaluación nominal (como el que tiene lugar en Argentina
en los últimos años) conduce a los agentes y especuladores del mercado
cambiario a formarse expectativas de ulteriores devaluaciones (esto es, a
esperar nuevas subas del TC nominal). Como ocurre en cualquier mercado,
si hay expectativas de que el precio de un activo subirá, eso inducirá
en el presente mayores compras y pospondrá las ventas, reforzando la
interrelación entre tendencias efectivas y expectativas.
Es interesante analizar la política cambiaria de los últimos años a
la luz de este enfoque. La intensificación de la política de
minidevaluaciones (o crawling peg) desde mediados de 2012 y
especialmente durante 2013, reforzó las expectativas de devaluación y
fue un factor que agudizó la presión cambiaria (el exceso de demanda
neta de dólares). Por otro lado, la opción de dolarizar las carteras
debía competir con tasas de interés (por ejemplo, las Lebacs) que, si bien tendieron al alza, corrían bien por detrás de la cotización del
dólar.
A fines de enero, en un contexto de creciente presión cambiaria, el
BCRA decidió dejar flotar el TC nominal, lo que indujo una suba
importante de la cotización de la paridad cambiaria oficial y agudizó la
corrida hacia el dólar. El BCRA detuvo la estampida subiendo las tasas
de las Lebac en unos 13 puntos (arrastrando al resto de las tasas), al
tiempo que rescató del olvido una vieja norma imponiendo límites a las
tenencias en dólares de los bancos (lo que obligó a las entidades
financieras a desprenderse de casi US$ 2.500 millones entre dólares y
bonos) y finalmente sostuvo el TC spot en torno a $8. Esa política logró
estabilizar el mercado cambiario, pero enseguida el BCRA retornó a la
misma política de crecientes microdevaluaciones que había iniciado a
mediados de 2013. Esta política coincidió con una reducción en la tasa
de corte de las Lebac y con un repunte en la cotización del dólar blue.
Luego de una reducción de US$ 2.800 millones en enero, las reservas
dejaron de caer e incluso aumentaron entre abril y junio, para volver a
disminuir en julio y agosto. Así, como se señaló que una parte
importante de la evolución esperada del TC nominal es endógena a la
propia dinámica cambiaria efectiva, existen shocks exógenos que pueden
influir sobre las expectativas sobre la paridad cambiaria futura.
Afuera y adelante
La nueva información sobre variables (o aspectos) relevantes
relacionadas con el sector externo pueden tener un peso considerable
sobre la opinión de los agentes del mercado cambiario, y pueden revertir
o agravar los procesos antes descriptos. Respectos de estas “noticias”
relacionadas con el sector externo podemos mencionar dos que resultaron
(y resultan) muy significativas. Por un lado, desde mediados de junio
estalló abiertamente el conflicto con los denominados fondos buitres, lo
que implicó un obstáculo considerable a la estrategia oficial de
retornar al financiamiento internacional. El segundo factor es que desde
fines de junio se vienen produciendo reducciones significativas en el
precio internacional de la soja, que es uno de los rubros de exportación
claves en la provisión de divisas genuinas. Dado que estos factores
suponen menores ingresos de divisas, al menos en el corto plazo
refuerzan las expectativas de devaluación.
Desde 2012 la economía se desaceleró con fuerza, tendencia que se
revirtió parcialmente en 2013. Aún así, la cuenta corriente externa
siguió mostrando una tendencia deficitaria que solo se revirtió en el
segundo trimestre de este año mediante un proceso abierto de recesión.
Un diagnóstico muy popular es que esta restricción externa se debe a que
Argentina creció muy rápido y esto condujo al desequilibrio comercial
o, más en general, de la cuenta corriente externa. Pero en realidad esta
visión no es tanto una descripción empírica precisa de lo que ocurrió
sino que es un reflejo casi automático de la vieja visión
estructuralista que –por razones válidas en otro contexto histórico–
consideraba siempre el desequilibrio externo como consecuencia del
desequilibrio estructural entre importaciones y exportaciones, en un
marco de irrelevancia práctica de la cuenta de capital.
Pero el presente muestra una diferencia importante. Mientras en los
años ’90, Argentina era muy diferente de otros países de la región, en
los 2000 eso cambia radicalmente. Mientras en años recientes otros
países de la región mostraron un creciente déficit de la cuenta
corriente más que compensado por superávit de la cuenta de capital
(especialmente desde 2009), Argentina mostró un déficit en cuenta
corriente sustancialmente menor, pero no lo pudo financiar por la vía de
la cuenta de capital. El punto es que ninguno de esos países muestra
una restricción externa al crecimiento, si bien van empeorando su
posición de solvencia externa de largo plazo (al igual que Argentina).
Por ende, la actual restricción externa no proviene esencialmente de que
Argentina “creció mucho”, sino de su imposibilidad de financiar su
pequeño déficit de cuenta corriente con flujo de capitales (sea deuda,
IED o flujo de cartera).
En este marco, la política monetaria y cambiaria parece apuntar (con
persistencia y pese a los resultados obtenidos) a impedir una mayor
apreciación real del TC por la vía del ajuste permanente del TC nominal.
Presumiblemente, esto evitaría la profundización del déficit de la
cuenta corriente (incentivando exportaciones y desalentando
importaciones).
Sin embargo, la evidencia empírica muestra con claridad que el
comercio exterior es muy poco sensible a variaciones del TC real.
Además, el intento de mejorar el TC real mediante devaluaciones
nominales genera un shock inflacionario que, incluso en el corto plazo,
revierte el nivel real del TC a sus niveles anteriores. En suma, el TC
real tiene un efecto directo escasamente relevante sobre el comercio
exterior (dada la baja elasticidad del TCR sobre las exportaciones-
importaciones), pero los flujos de capitales de corto plazo muestran una
alta sensibilidad al TC nominal, y los ajustes del TC nominal tienen un
fuerte impacto sobre los precios, los salarios, la distribución y el
crecimiento.
Original: El Economista